“范建军：货币宽松的忧与解”

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■当前中国经济的首要矛盾是名义总诉求不足，实际总供给过剩，经济有进入通货紧缩和“流动性陷阱”的危险。 根本的应对之道是实施适度宽松的总量政策。

■目前，许多国家只将m2作为评价实体经济面临的“货币环境”缓解的辅助监测指标，而将工业部门的产能利用率、长时间利率(贷款利率和债券发行利率)、物价指数以及失业率等多个监测指标作为实体经济面临的“货币环境”

■将总量政策和结构政策对立起来的想法是错误的。 两者不仅没有对立，也有可能相互促进。 因为，只有公司盈利能力和政府收入水平明显改善，经济结构调整和转型升级政策才可能得到更好的贯彻。

当前中国经济的首要矛盾是名义总诉求不足，实际总供给过剩，经济有进入通货紧缩和“流动性陷阱”的危险。 根本的处理途径是实施适度宽松的总量政策，包括适度宽松的货币政策和更加积极的公共投资政策(应对“流动性陷阱”)。 目前，公共投资政策陆续出台，但货币政策只听雷声，不下雨。 那么管理层到底在担心什么呢？

m2你担心库存“太大”吗？ m2增速是否超过了控制目标？

截至年底，我国m2存量突破110万亿元，接近名义gdp的两倍，远远超过了欧美发达国家的水平。 因此，许多人据此认为我国m2库存大，实体经济流动性过剩。 事实上，我国的m2存量之所以增大，主要是由于统计口径问题。 央行将作为大量金融资产存在的定期存款(约占各类银行存款的60% )纳入广义货币的统计口径，结果导致了m2存量的统计数据放大。

年末，我国广义货币存量达到110万亿元，当年名义gdp仅为56.9万亿元，即使每1元广义货币参加一年一次的商品交易，全年真正发挥商品交易功能的广义货币也不过56.9万亿元。 剩下的53.1万亿元的所谓“广义货币”多年没有涉及商品交换，对于这样的“货币”能算是货币吗？ 更何况像现金和公司活期存款这样流动性高的货币，一年里参加商品交换的次数不止一次。 因此，多年来未参与商品交换的“广义货币”远远超过53.1万亿元。

对于这些多年未涉及商品交换的“广义货币”，欧美各国为了不将公司债券纳入广义货币的统计口径，必须将其纳入“金融资产”的范畴并从现有货币统计口径中排除。 居民和公司持有这些所谓“广义货币”的目的不是商品交换，而是为了获得投资收益(利息)，所以不是名义上总诉求的一部分。 另外，根据目前的统计，m2增长率超过名义gdp增长率4个百分点以上，不仅是因为经济增长对货币增长的诉求，也是因为居民财富增长对存款类金融资产增长的诉求。

欧美国家广义货币m2存量远低于中国，首先是欧美国家公司的中长时间融资最依赖股票和公司债券的发行，中国和日本最依赖银行贷款。 因此，欧美各国居民投资金融资产的目标是股票和债券，而中国和日本居民投资金融资产的目标是银行存款。 因为，说我国广义货币存量过大是彻头彻尾的伪命题。

用广义货币m2的存量和增长率评价实体经济面临的“货币环境”宽松，不仅面临统计口径问题，而且在现代金融创新活动日益增多的今天，其统计数据极其不稳定。 例如，受银行理财产品季末到期和季初发行的影响，每到季末和季初，广义货币存量都会大幅波动。 另一方面，随着国内金融市场交易量的日益扩大和人民币国际化程度的提高，国内金融市场以及国际商品和金融市场对广义货币m2的分流作用越来越明显，其结果包括与国内物价指数( cpi )的联动关系)时滞期间)变得极为不稳定。 因此，目前许多国家只将m2作为评价实体经济面临的“货币环境”缓解的辅助监测指标，而采用工业部门产能利用率、长时间利率(贷款利率和债券发行利率)、物价指数和失业率等多种监测指标来缓解实体经济面临的“货币环境”。

你担心物价涨幅超过抑制通货膨胀的目标吗？

从ppi、gdp平均指数、投资品价格指数等价格指标来看，目前我国经济处于通货紧缩状态； 但是，从cpi (目前为2.3% )来看，我国经济似乎离通货紧缩还很远。 为什么会发生这样的矛盾呢？ 主要原因有两个:

首先，cpi不适合作为评价我国通货膨胀水平的监测指标。 在欧美，一般将cpi指数(顾客物价指数)作为反映经济整体价格水平的月度指数，但cpi指数不适用于我国。 因为，在欧美发达国家，居民支出占gdp的比例一般接近70%，因此，其cpi指数能够很好地反映实体经济整体的价格波动情况。 在中国，居民费用只占gdp的36%左右，因此本身不能客观反映中国实体经济价格水平的实际波动情况。 占近40%的工业品价格的变动在cpi指数中不能比较有效地反映出来。 cpi指数只用于反映客户生活价格的波动，不用于反映经济整体的通货膨胀水平。

其次，如果以cpi指数作为我国物价水平的监测指标，有可能过高估计通货膨胀情况。 在我国的消费品中，对cpi指数影响最大的是食品(占gdp的比重不足10% )。 食品价格涨幅一般高于非食品价格涨幅，究其原因，首要是农业部门的生产效率低于工业、建筑业、服务业等部门。 我国目前仍处于从二元结构向一元结构的过渡期，但包括资本和劳动力在内的生产要素已经基本实现了全国性的自由流动。 在这种情况下，农业部门的生产要素一方面要求工业部门同样的要素的回报，另一方面工业部门和农业部门之间存在明显的生产率差异。 为了应对这种矛盾，市场力量会使农产品价格(食品价格)不断上升。 因为只有这样才能保证工业部门和农业部门的生产要素得到同样的回报。 否则，将没有人投资农业或从事农业生产，而是在城市打工。 从这个意义上说，我国的物价上涨在城市化过程中经常面临食品价格结构性上涨的压力，而且这种结构性物价上涨的压力与货币供应量的多寡无关(巴拉萨-萨缪尔森定理)。 因此，如果以cpi指数作为我国物价水平的监测指标，有可能过高估计通货膨胀情况。

你担心资金流向房地产等所谓“泡沫”领域，经济结构会进一步恶化吗？

以房地产为例，近几年政府采取了一系列严厉的调控措施，包括房地产投资和投机诉求，特别是在一线城市，提高限购、套房首付比例、惩罚性贷款利率的实施等。 由于缺乏金融杠杆和准入条件，目前一线城市的投资、投机性诉求基本上被挤出市场，剩下的诉求大多是刚性诉求，其价格上涨并不是由于投资、投机性诉求的过度膨胀，而是由于住房供给不足而导致的。 最近三线城市房价下跌的主要原因是这些城市的商品房供应远远大于市场的诉求 因此，与一线城市房价上涨相比，根本的处理途径是增加土地投入，加快房地产投资，增加住房比较有效的供给。 在现有房地产诉求(特别是投资、投机性诉求)调控政策不放松的前提下，适度放松流动性不仅会加剧房地产市场的价格泡沫，也有助于抑制房地产价格的暴涨。 理由是，适度放松流动性有助于提高房地产投资增速，增加房地产市场比较有效的供给。

实际上，并不是所有经济价格都在迅速上涨、规模迅速扩大的行业都存在“泡沫”。 相反，在许多情况下，价格的迅速上涨和规模的迅速扩大可能起因于“供应不足”。 资金集中流入所谓的“泡沫领域”，可能是因为这些领域存在“超额利润”，或者是存在供给不足。 资金集中流入这些领域是市场资源配置机制发挥作用的结果。 对此，应该采取“稀疏”的方法而不是“闭塞”的方法。 只有这样，十八届三中全会提出的“市场在资源配置中的决策作用”才能真正实现。 因此，资金集中流向所谓的“泡沫”领域，往往不仅会导致经济结构的恶化，也有助于经济结构的优化。

在近几年的超宽松货币政策下，资金大量进入钢铁、电解铝、水泥、太阳能发电等产业，主要是由于政府结构调控政策的不完善和失误。 电价、污染对价价格过低，政府产业补贴政策失当，导致这些领域过度膨胀。 因为，将总量政策和结构政策对立起来的想法是错误的。 两者不仅没有对立，也有可能相互促进。 因为，只有公司盈利能力和政府收入水平明显改善，经济结构调整和转型升级政策才可能得到更好的贯彻。

国内许多学者在讨论经济问题时，往往不区分总量问题和结构问题(一般把结构问题归咎于总量问题)。 例如，有学者认为，受投资拉动，通过大量消耗资源实现经济增长的经济快速发展模式是不可持续的。 理由是造成了资源的巨大浪费和环境的严重破坏。 这实际上是一个结构性的问题。 由于价格机制(包括资金价格、资源价格、受污染的价格)不完全整理，结果造成了资源的巨大浪费和环境的严重破坏。 但是，大家很容易将其归结为政府总量政策的失误，认为这是货币超发造成的。 近两年来，中国经济始终徘徊在通货紧缩的边缘，“不回头”，可以说与上述错误观念的影响有很大关系。

信贷扩大政策是否有可能导致生产能力的进一步过剩？

实际上，不需要上述担心。 公司的房子是聪明人，在产能过剩的情况下，他们不会盲目地向银行申请贷款以扩大再生产。 政府总是担心市场会变傻，那是杞人忧天。 新增的货币和信贷资金将优先流向支出、住房贷款、技术创新、节能环保、住房担保、铁路建设等由政府政策支撑的行业，进而关系到整个工业部门的产能利用率的改善。

另外，其他方面可能也很担心。 例如，总量扩大政策可能会进一步提高公司的资产负债率。 在笔者看来，公司资产负债率上升的根本原因是公司盈利能力的下降，而不是公司负债的增加。 公司向银行贷款的话，负债会增加，但相应地资产也会增加。 分子分母加1，资产负债率在短期内会略有上升，但货币的扩大和总诉求的改善会导致公司盈利能力的改善，资本金的增加和负债率的下降。 因为从中长期来看，适度的总量扩大政策不仅不会导致公司的资产负债率上升，反而有助于资产负债率的下降。

例如，我担心金融业会发生系统性的金融风险。 产能过剩、经济增长率下降和公司盈利能力下降是目前我国金融体系面临的最大金融风险。 因此，适度的总量扩大政策不仅不会增加金融业的系统性风险，相反是解决当前金融业系统性风险的最有效手段。

(作者是国务院快速发展研究中心研究员)

来源：澎湃商业网